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天风建筑建材团队

中国电建:水电建设龙头,储能及清洁能源运营迎发展机遇

全球水电建设龙头,抽水蓄能等储能建设业绩丰富,多元化转型有成效

中国电建是全球水电建设排头兵,产业链一体化能力及业绩等方面有明显优势。水电外,公司是我国风电、光伏(热)建设技术标准及规程规范的主要编修单位,亦是我国风电、光伏发电业务重要发起/推动/实施者。公司在国内抽水蓄能(现阶段储能项目主要形式)规划设计及建设市场占据主导地位(国内规划设计份额约90%、建设份额约80%)。工程领域在水利水电工程(含抽水蓄能)外,近年水环境治理、基础设施建设业务发展节奏较快。此外,电力投资及运营、绿色建材等业务亦蓬勃发展,多元化转型有成效。15年以来公司收入增速稳定于10%以上,其中工程承包占比超80%。近年新签合同额延续较快增长,在手合同储备充足,近年订单收入转化节奏持续加快。

电力投资与运营业务发展或提速,资产负债表蕴含扩张空间支撑投资需求

作为工程业务的重要产业链延伸,公司近年持续推进清洁能源为核心的电力投资与运营业务发展,效果开始逐步显现。截止20年底,公司累计控股投运发电装机规模超16GW,其中风光水电占比超80%;20年该业务收入同增11%至亿,15-20年收入CAGR超20%。资产结构优化,盈利能力稳步提升,20年该业务利润总额/收入大幅提升3.1pct至13.2%,利润总额占公司整体比例达15.4%。公司发展战略层面强调加快发展可再生能源业务,中国电建近期印发的公司新能源投资业务指导意见明确“十四五”期间新增控股投产风光装机容量目标30-48.5GW,中值对应25年末公司累计控股投运风光装机规模达46.1GW,20-25年CAGR高达47%。同时21年计划投资额较20年亦有大幅增长,“十四五”电力投资与运营业务发展或提速。

21H19只基础设施公募REITs上市标志着我国公募REITs市场建设进入新时代,为基础设施资产持有方提供较好退出渠道。电建体内沉淀较多高速公路特许权资产,公司可通过将特许权资产REITs化实现资产有效盘活,进而有效打开资产负债表扩张空间,支撑后续电力投资及运营业务新增投资需求。此外,建筑央企降负债或告一段落,资产负债率继续下降压力或明显减弱,对电建等新增投资支出抑制或边际减弱。

分部估值给予21年目标市值1,亿,首次覆盖予“买入”评级

我们预计公司21-23年归母净利分别为91//亿,YoY分别为13.8%/16.1%/12.6%(其中预计电力投资及运营21-23年归母净利25/29/34亿)。我们采用分部估值法,水电及风光系能源规划设计建设等产业链一体化优势地位明显,且抽水蓄能等储能领域公司龙头地位明显,下游需求较优,认可给予21年9x目标PE,对应目标市值亿(预计21年该业务归母净利66亿);电力投资及运营业务清洁能源占比高,预计“十四五”公司投资保持强度,清洁能源占比及新能源占比进一步提升可期,认可给予21年18x目标PE,对应目标市值亿。综合我们给予公司21年目标市值1,亿,对应公司21年PE11.5x,对应目标价6.83元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、公司近期股票交易存在异动

报告正文

1.全球水电建设龙头,多元化转型有成效,储能业绩有亮点

水电建设一体化全球龙头,水风光等清洁能源领域具有规划先行及产业链一体化优势。中国电力建设股份有限公司(后文简称中国电建)于11年10月在上交所上市(.SH)。15年中国电建通过定向增发股份的方式收购中国电力建设集团有限公司(以下简称电建集团)旗下的水电、风电勘察设计等资产,央企电建集团实现整体上市。公司是全球特大型综合建设集团之一,拥有十八个全资水利水电专业工程局和八大工程勘测设计院。公司核心业务是工程承包和勘察设计,其中水利水电规划设计、施工管理、技术水平达到世界一流,水利电力建设一体化能力(规划、设计、施工等)和业绩居全球第一。据公司20年年报,公司承担了国内大中型水电站65%以上的建设任务、80%以上的规划设计任务、占有全球50%以上大中型水利水电建设市场份额,是我国水利水电、风电、光伏(热)建设技术标准及规程规范的主要编制修订单位。公司在能源电力领域(尤其是清洁能源)具有规划先行(承担我国65%以上风力发电和太阳能发电工程的规划设计任务)和产业链一体化优势,是我国风力发电、光伏发电业务重要发起者、推动者和实施者。近年公司在水环境治理、基础设施建设领域亦呈较快发展节奏。以公司为核心资产的电建集团在20年《财富》世界而强企业中排位,在ENR国际承包商强中排第7,品牌影响力突出。

电力投资与运营业务是公司工程业务产业链重要延伸,绿色建材业务蓬勃发展。公司近年持续推进电力投资与运营业务发展,其中风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为发展核心,持续推进运营电力结构调整,截止20年底,公司控股并网装机容量超16GW,其中清洁能源占比超80%。此外,公司是国资委核准的具有房地产开发主业资格的央企之一,地产开发业务近年总体发展相对平稳;同时公司大力拓展城市建材产业市场,持续布局绿色砂石新业务,20年底公司砂石年产能已突破1亿吨。

抽水蓄能规划设计及建设国内占绝对优势地位,享受储能市场腾飞机遇。

据国际水电协会数据,19年底,全球抽水蓄能总装机容量接近GW(其中中国占全球比例19%),占全球储能容量超94%,占电网级储能96%以上,是现阶段储能领域主要形式。中国电建依托公司在水电领域全球龙头地位,主要抽水蓄能电站均有电建参与身影。国内抽水蓄能市场,公司规划设计方面参与份额占比约90%,承担建设项目份额占比约80%。20年公司中标内蒙芝瑞抽水蓄能电站(22亿)、河北易县抽水蓄能电站(19亿)。此外,其他领域储能项目公司亦有参与,如21年2月中标的河北省张北巨人能源有限公司基于百兆瓦先进压缩空气储能综合能源应用示范项目EPC承包工程(17亿)、19年3月中标的新疆(风光柴储)荣和配电网项目(5亿)。

在“双碳”背景下,能源利用效率提升有迫切需求,储能受政策鼓励力度稳步加大。21年7月发改委价格司下发《国家发改委干预进一步完善分时电价机制的通知》,明确完善分时电价机制及强化其后续执行力度,同时明确鼓励工商业用户通过配置储能、开展综合能源利用等方式降低高峰时段用电负荷、增加低估用电量,通过改变用电时段来降低用电成本。储能市场加速发展或迎重要机遇期,公司前期丰富的储能项目参与业绩,或明显受益后续储能建设发展提速。

15年以来公司收入增速稳定于10%以上,工程承包占比超80%;电力投资业务15-20年收入CAGR超20%,毛利率维持于较高水平

公司20FY及21Q1收入分别为4,、1,亿,YoY分别为15.3%、54.7%,15年以来公司收入增速基本稳定于10%以上;归母净利分别为80、24亿,YoY分别为10.3%、43.4%。公司综合毛利率相对稳定,20年为14.2%,同比+0.1pct。

工程承包和勘察设计占总收入比例近年基本稳定于82%左右;工程承包和勘察设计业务中,水利水电工程是公司传统优势业务,受下游投资增速影响,收入占比近年呈下行趋势,其他电力工程(如风电、光伏等)及基础设施工程承包业务收入贡献稳步提升,20年工程承包及勘察设计业务收入中,水利水电工程占比为20.2%(vs15年为36.6%),其他电力工程及基础设施工程占比分别为11.7%、64.1%(vs15年分别为10.3%、47.8%)。工程承包与勘察设计业务毛利率近年基本稳定12%上下,20年为11.8%,同比+0.3pct;其中水利水电工程、其他电力工程、基础设施工程分别为11.6%、6.8%、11.5%,分别同比+0.1、-3.9、+1.3pct。

电力投资与运营业务收入近年总体延续较快增速,15-20年该业务收入CAGR达22.7%,20年收入YoY+11.2%至亿,20年其收入占总收入比例为4.7%;毛利率维持于较高水平且18年以来持续提升,20年为47.9%,同比+4.0pct。

新签延续较快增长,在手合同充足,近年订单收入转化节奏持续加快。公司20年及21H1新签合同额分别为6,、3,亿,YoY分别为31.5%、13.7%,延续较快增长,国内新签占比基本稳定于70%上下。与收入变化趋势一致,新签合同额中能源电力占比工程(水利水电工程为主)占比近年稳步下降,基础设施工程、水环境与治理业务新签占比持续提升。截止20年末,公司合同存量(施工未完及新签未开工)为11,亿元,为20FY收入之2.8倍,在手订单充足,且17年以来该比例稳步下降,显示订单质量在提升及收入转化节奏持续加快。

2.战略性重视发展清洁能源电力运营,“十四五”发展或提速

电力投资与运营业务稳步推进,控股电力资产中清洁能源占比呈提升趋势,20年突破80%。

电力投资与运营业务定位于公司工程承包业务产业链延伸、转型升级的主要抓手之一。依托在能源电力领域(尤其是水风光储)规划设计、建设运维一体化方面的重大优势地位,公司积极参与水电、陆上及海上风电、太阳能光伏发电等可再生清洁能源的规划-设计-建设和运营,稳步推进以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务。近年公司保持投资强度(除部分用于投资类施工项目外,其他主要用于投资电力运营资产),电力运营业务累计控股投运装机规模稳步提升,20年超过16GW,YoY+6.2%;公司电力运营业务资产总额达到1,亿,占公司全部总资产比例达17.1%。电力投资与运营业务公司更聚焦风光水为代表的清洁能源,火电发展相对克制且在20年实现并网装机零新增。截止20年末,公司累计控股并网太阳能光伏发电装机1.29GW,YoY+7.8%;风电装机5.28GW,YoY+6.1%;水电装机6.40GW,YoY+9.2%;火电装机3.16GW,YoY0.0%;累计并网风光水装机规模占比近年总体呈上升趋势,20年底该比例为80.4%,同比1.2pct。

电力投资与运营业务盈利能力稳步改善,逐步进入收获期,20年其利润总额占比超15%,YoY+3pct。随着公司主导投资的电力资产运营项目陆续进入运营阶段,公司电力投资与运营业务收入总体延续较快增长,20年该业务收入亿,YoY+11.2%。同时随着现金流逐步反哺,资产负债表结构逐步优化(15-20年公司电力投资与运营业务资产负债率趋势性下降,20年较15年大幅下降16.6pct至67.1%),电力投资与运营业务盈利弹性逐步显现。20年在计提大额减值的背景下(20年该业务减值损失超15亿,vs19年为3.4亿,20年减值损失大头为达维电站、下尔呷电站、新平嘎洒江一级水电站合计三座在建水电站新增计提减值准备合计约9.6亿,我们预计该类减值不具备持续性),公司该业务利润总额仍实现YoY+45.5%至25亿,利润总额/收入大幅提升3.1pct至13.2%。同时我们注意到现阶段公司运营与投资业务效益已明显好于工程主业,20年电力投资与运营业务收入、利润总额占公司整体比例分别为4.7%、15.4%。

“十四五”投资清洁能源电力资产力度或提升,20-25年累计控股风光电并网规模CAGR或达47%。据太阳能发电网等报道,21H1中国电建引发《中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指导意见》(后文简称“指导意见”),总体目标要求公司境内外新增控股投产风光电装机容量30GW,在对下属28家下属企业的任务拆解中合计新增规模达48.5GW。公司于20年底累计控股并网风电、光伏发电规模合计6.6GW,取指导意见两个新增目标中值39.25GW,公司在“十四五”末累计控股并网风电、光伏发电规模或达到46.1GW,对应20-25年CAGR为47.4%。另一方面,我们注意到公司21年投资计划为1,.15亿元,较17年以来稳定于1,亿元上下的投资额(图16)有较大幅度提升,或从另一个角度佐证公司在“十四五”期间布局清洁能源(尤其是风电、光电)运营力度或有明显提升。

3.基建公募REITs推进,或助公司打开资产负债表扩张空间

对于PPP项目为代表的投资类项目,结合合同条款区别,建造过程中及完工后运营期会计科目记录亦有一定区别,结合财政部《企业会计准则》及相关解释,我们可大致将该类项目分为固定资产模式、无形资产模式、长期股权投资模式、长期应收款模式四种。

1)固定资产模式:公司自行发起,全过程周期参与的独立投资经营业务,即为一般企业常规运营业务,主要包括持有型商业地产、电力运营等。

2)无形资产模式和长期股权投资模式,通常适用于可经营系数高、财务效益良好的行业,主要包括高速公路、电站等。这两种模式确认两阶段收益:建造收入与运营期收益。资产移交时,对应无形资产已摊销为0,无须进行会计处理。长期股权模式,部分非同一控制下投资类资产可出表。

3)长期应收款模式,类似于分期收款,通常适用于可经营系数低或不具备盈利性的公益行业,例如污水处理、市政工程、生态保护等。该模式只确认一次建造收入,收款周期长,具有融资性质,通常会考虑资金机会成本,通常项目毛利率较优。

总体来讲,投资类项目投资规模大,前期建设需投入大量资金;运营期漫长,逐年缓慢收回投资及盈利,现金流入在运营期间发生。除长期应收款模式,其他模式还需要承担一定的经营风险或资产减值风险。另外,运营期结束前,投资类资产提前收回或处置,还会获得一定的资产处置收益。

电建非流动资产占比处于央企中较高水平,主因含特许经营权的高速公路项目参与力度持续提升及电力资产投资运营业务扩张保持强度。15年以来建筑央企非流动资产占比总体持续提升(或称为“资产变重”),核心源于建筑企业采用PPP项目为代表的投资拉动施工项目占比越来越高。从会计科目变化角度,我们可以推测企业参与项目类型差异。电建非流动资产中高速公路特许经营权为主的无形资产持续提升,该比例19年超过在路桥施工及运营领域积累更深厚的中国交建,显示近年电建分配较多资源用于参与含特许经营权的高速公路项目。同时我们注意到电建固定资产占总资产比例亦明显高于其他建筑央企,显示公司在电力资产投资及运营业务扩张方面保持强度。

我国基础设施公募REITs时代正式来临,为成熟基础实施项目提供较好退出渠道。20年4月30日,中国证监会和发改委两部门联合发布《关于推进基础设施领域不动产信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。21年5月4日,上交所和深交所分别审核通过9只基础设施公募REITs,标志着我国基础设施公募REITs时代正式到来。首批9只基础设施REITs涵盖产业园、物流仓储中心、高速公路、市政设施及污染治理资产,总体近三年收入较为稳定。基础设施公募REITs形式一方面大幅降低投资者投资基础设施项目的门槛,另一方面,其也为成熟基础设施项目持有人提供较好的退出渠道。

电建可通过将特许权资产公募REITs化打开资产负债表扩张空间,支撑后续电力投资及运营业务新增投资需求。相较其他建筑央企,电建高速公路特许经营权为主的无形资产占总资产比例处于较高水平,后续若有部分通过基础设施公募REITs形式实现降低其权益占比或完全退出,对于资产周转率提升(对应资产减重)及降低负债率(因该类资产通常匹配有较高负债)或有积极意义,或有助于公司盘活资产并打开其资产负债表扩张空间,对其后续加大推进电力投资与运营业务力度提供有效支撑。

此外,随着“降杆杆”或告一段落,电建等建筑央企新增投资边际压制或缓解。在供给侧改革大背景下,“十三五”期间建筑央企降杠杆为主旋律,资产负债率持续下降为建筑央企ROE持续下滑的核心原因。国资委对建筑央企资产负债率降低的要求,边际上抑制建筑央企新增投资支出规模(参与PPP项目等投资类施工业务及电站等投资运营业务)。随着20年建筑央企基本达到前期国资委考核要求,后续继续资产负债率继续下降压力或明显减弱,对企业新增投资支出抑制或边际减弱。电建21年投资计划较20年完成额大幅提升62%至1,亿或反映该方面因素变化。

4.盈利预测与投资建议

核心假设:

1)收入增速方面:工程承包与勘察设计业务基于新签订单转化节奏进行判断,20年及21H1公司新签合同额YoY分别为31.5%、13.7%,且在手订单充足;我们预计工程承包及勘察设计新签订单后续稳健增长有延续性,结合订单情况,预计21-23年工程承包与勘察设计业务收入增速分别为13.3%、17.5%、13.1%。新增投资保持强度,在建项目陆续进入运营阶段,预计电力投资与运营业务收入保持稳健增长,21-23年其收入增速均假设为12%。其他业务预计相对稳定,预计21-23年房地产开发业务收入增速均为0%,设备制造与租赁业务收入增速分别为30%、20%、20%,其他业务收入增速均为10.2%。

2)毛利率方面:21H1施工核心原材料钢材价格涨幅较大,判断工程承包与勘察设计业务毛利率21年略承压,后逐步修复,我们预计21-23年工程承包与勘察设计业务毛利率分别为11.0%、11.2%、11.4%。预计电力投资运营业务盈利能力仍有继续提升空间,21-23年毛利率均假设为50%;房地产开发、设备制造与租赁、其他业务假设后续毛利率均保持稳定。

3)其他:各项费用率总体假设基本稳定,20年个别在建工程计提大额减值,判断21年减值损失逐步回归合理水平。

我们预计公司21-23年收入分别为4,/5,/5,亿元,YoY分别为12.3%/16.0%/12.4%,预计21-23年归母净利分别为91//亿元,YoY分别为13.8%/16.1%/12.6%。主要业务来看,我们预计工程承包与勘察设计业务21-23年归母净利润分别为53/69/81亿元,YoY分别为2.4%/29.8%/16.6%;预计电力投资与运营业务21-23年归母净利润分别为25/29/34亿元,YoY分别为.9%/16.7%/16.5%。

我们采用分部估值法,工程承包及其他业务(21-23年该业务归母净利润预计分别为66/77/85亿元)可比公司选取专业建设领域有领先地位建筑央企,包括中国中冶(钢铁产线建设龙头)、中国化学(化学工程龙头)、葛洲坝(国内水利工程龙头之一)、中国交建(道路/桥梁建设龙头)、中国核建(核能工程龙头),可比公司21年PE均值及中位数分别为8.9x、8.5x,考虑公司在水电及风光新能源规划-建设等一体化优势地位、“双碳”背景下政策推进能源结构调整较为坚决,下游需求或较其他领域更优,我们认可给予该部分业务21年目标PE9x,对应21年目标市值亿。电力投资与运营业务选取三峡能源(风光新能源投资及运营)、川投能源(水电投资及运营)及国投电力(水、火电投资及运营),可比公司21年PE均值及中位数分别为20.0x、14.1x,考虑到公司现阶段电力资产结构中清洁能源占比超80%,且后续预计“十四五”期间运营资产投资保持强度,其中清洁能源因重视度提升及契合政策趋势,或增速更优,清洁能源占比及新能源占比进一步提升可以期待,我们认可给予该部分业务21年目标PE18x,对应21年目标市值亿元。综合两部分估值情况,21年公司合计目标市值1,亿,对应21年公司整体PE11.5x,目标价6.83元,首次覆盖,给予“买入”评级。

5.风险提示

公司战略执行效果低于预期:公司转型升级及大力发展电力运营业务效果需管理层保持战略执行强度,若公司战略执行效果弱于预期,公司发展节奏或低于预期,进而影响业绩及市场预期。

电力及基建投资弱于预期:公司现阶段压舱石业务仍为工程承包与勘察设计,若电力行业投资及基建领域投资强度弱于预期,或增加公司新签订单获取难度及影响在执行合同推进节奏,进而影响公司业绩。

减值风险:公司在手特许经营权及电力运营资产若发生大额减值,对公司业绩或有较大影响。此外,若工程回款节奏低于预期致账期拉长,或信用减值损失规模或明显增加。

公司近期股票交易存在异动:

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